ผลวิจัย BIS ชี้ ธนาคารดั้งเดิมมีอิทธิพลคุมการเติบโตของ Stablecoin

ธนาคารดั้งเดิมสามารถชะลอการเติบโตของสกุลเงินดิจิทัลได้จริงหรือ?

ลองจินตนาการว่าคุณมีเงินเก็บก้อนหนึ่งอยู่ในบัญชี คุณต้องตัดสินใจว่าจะฝากเงินไว้กับธนาคารดั้งเดิมต่อไป หรือจะย้ายเงินไปเป็นดอลลาร์ดิจิทัลอย่าง Stablecoin ดี ซึ่งปรากฏว่า เหล่านักธนาคารกลางและนักวิจัยกำลังเฝ้ามองการตัดสินใจของคนทั่วไปในเรื่องนี้อย่างใกล้ชิด

จากรายงานวิจัย (Working Paper) โดยนักเศรษฐศาสตร์ที่ร่วมมือกับธนาคารเพื่อการชำระเงินระหว่างประเทศ (BIS) พบว่า ธนาคารดั้งเดิมมีอิทธิพลอย่างมากต่อความเร็วในการเติบโตของ Stablecoin เมื่อธนาคารเสนออัตราดอกเบี้ยเงินฝากออมทรัพย์ที่สูงขึ้น ความเร็วในการขยายตัวของ Stablecoin จะชะลอตัวลงอย่างเห็นได้ชัด

งานวิจัยนี้ชี้ให้เห็นว่า ตลาดการเงินดั้งเดิมและตลาดคริปโทเชื่อมโยงกันอย่างลึกซึ้ง แม้จะไม่มีกฎระเบียบใหม่ที่เข้มงวด แค่การเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ยเงินฝากของธนาคาร ก็สามารถเปลี่ยนความน่าดึงดูดของโทเคนดิจิทัลในสายตานักลงทุนทั่วไปได้แล้ว

เจาะลึกตัวเลขเบื้องหลังงานวิจัยของ BIS

งานวิจัยนี้จัดทำโดยนักเศรษฐศาสตร์ Iñaki Aldasoro ร่วมกับ Rashad Ahmed จาก Andersen Institute for Finance and Economics โดยพวกเขาวิเคราะห์ข้อมูลทางการเงินรายสัปดาห์ของสหรัฐอเมริกา ตั้งแต่เดือนมกราคม 2019 ถึงมิถุนายน 2025

เพื่อให้เข้าใจข้อค้นพบนี้ เราลองมาดูอัตราการเติบโตปกติของตลาด Stablecoin กันก่อน ในช่วงเวลาที่ทำการศึกษา มูลค่าตามราคาตลาดรวมของ Stablecoin เติบโตประมาณ 15% ในทุกๆ ช่วง 10 สัปดาห์

อย่างไรก็ตาม เมื่อธนาคารพาณิชย์ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเงินฝาก อัตราการเติบโตนั้นก็เริ่มลดความร้อนแรงลง และนี่คือวิธีที่นักวิจัยวัดผลกระทบจากการขึ้นดอกเบี้ยทุกๆ 1 Basis Point (หรือเท่ากับ 0.01%):

• การประเมินแบบฐาน (Baseline Estimate): อัตราดอกเบี้ยเงินฝากธนาคารที่เพิ่มขึ้น 1 Basis Point ส่งผลให้การเติบโตของ Stablecoin ในช่วง 10 สัปดาห์ ลดลงจาก 15% เหลือประมาณ 12%
• การประเมินด้วยโมเดลเชิงสาเหตุ (Causal Model Estimate): เมื่อใช้โมเดลทางสถิติตัวที่สองซึ่งออกแบบมาเพื่อแยกแยะสาเหตุและผลกระทบโดยเฉพาะ พบว่าการเติบโตลดลงเหลือประมาณ 6%
• ทิศทางโดยรวม: อุปทานของ Stablecoin ยังคงเติบโตเพิ่มขึ้นในภาพรวม แต่อัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นเปรียบเสมือนตัวชะลอความเร็วอย่างชัดเจน

โปรดทราบว่า ผลการดำเนินงานหรือการเติบโตของอุปทานสินทรัพย์ดิจิทัลในอดีต มิได้เป็นสิ่งยืนยันถึงผลลัพธ์ในอนาคต

นักวิจัยพิสูจน์ความเป็นเหตุเป็นผลอย่างไร

การพิสูจน์ว่าอัตราดอกเบี้ยธนาคารส่งผลโดยตรงให้ Stablecoin เติบโตช้าลง ไม่ใช่แค่เรื่องบังเอิญ ต้องอาศัยกลยุทธ์ที่ชาญฉลาด นักเศรษฐศาสตร์ได้ใช้ประโยชน์จากพฤติกรรมที่คุ้นเคยของธนาคารพาณิชย์

เมื่อธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed)ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ธนาคารพาณิชย์มักจะไม่ปรับขึ้นดอกเบี้ยเงินฝากตามในทันที แต่จะคงผลตอบแทนเงินฝากไว้นี้จนกว่าดอกเบี้ยนโยบายจะทะลุระดับประมาณ 3%

เมื่ออัตราดอกเบี้ยข้ามผ่านระดับ 3% นั้นไปได้ ธนาคารจะเริ่มขึ้นดอกเบี้ยเงินฝากเร็วขึ้นมาก เพื่อป้องกันไม่ให้เงินของลูกค้าไหลออก การเปลี่ยนแปลงพฤติกรรมแบบก้าวกระโดดนี้ ช่วยให้นักวิจัยมีช่วงเวลาที่ชัดเจนในการยืนยันว่า อัตราดอกเบี้ยเงินฝากส่งผลต่อการตัดสินใจซื้อ Stablecoin โดยตรง

ทำไม USDCUSDC+0.06% ถึงได้รับผลกระทบหนักกว่า USDT

ไม่ใช่ Stablecoin ทุกตัวที่จะได้รับผลกระทบจากการขึ้นดอกเบี้ยเงินฝากเท่ากัน นักวิจัยพบว่าผลกระทบที่ทำให้ความร้อนแรงลดลงนี้ เกิดขึ้นกับ USDC ของ Circle รุนแรงกว่า USDT ของ TetherUSDT+0.06% อย่างมีนัยสำคัญ

คณะผู้เชี่ยวชาญชี้ว่า ความแตกต่างนี้มาจากฐานผู้ใช้งานของแต่ละเหรียญ:

• USDC ของ Circle: มีความเชื่อมโยงอย่างใกล้ชิดกับบุคคลและสถาบันในสหรัฐฯ ซึ่งเข้าถึงบัญชีธนาคารในสหรัฐฯ ได้โดยตรง เมื่อธนาคารในสหรัฐฯ ให้ดอกเบี้ยเงินฝากที่ดีกว่า การถือ USDC จึงมีต้นทุนโอกาสที่สูงขึ้น
• USDT ของ Tether: ถูกใช้อย่างแพร่หลายนอกสหรัฐอเมริกา เพื่อการชำระเงินระหว่างประเทศและการเทรดต่างประเทศ (Offshore) ซึ่งการเข้าถึงบัญชีธนาคารสหรัฐฯ ที่ให้ดอกเบี้ยสูงนั้นมักจะมีข้อจำกัด

เนื่องจากผู้ใช้ USDC เข้าถึงผลิตภัณฑ์ธนาคารดั้งเดิมของอเมริกาได้ง่ายกว่า จึงตอบสนองได้ไวยิ่งกว่าเมื่ออัตราดอกเบี้ยของธนาคารปรับตัวสูงขึ้น

ข้อถกเถียงเรื่องดอกเบี้ยและเงินสำรองของ Stablecoin

ตลอดช่วงเวลาตัวอย่างปี 2019-2025 ที่วิเคราะห์ในรายงาน ผู้ออก Stablecoin ส่วนใหญ่ไม่ได้จ่ายผลตอบแทนดอกเบี้ยให้ผู้ถือโทเคนโดยตรง ซึ่งประเด็นนี้สร้างคำถามสำคัญสำหรับผู้กำกับดูแลนโยบายการเงิน

ผู้เขียนรายงานเสนอว่า ผู้กำหนดนโยบายต้องประเมินอย่างรอบคอบว่าควรอนุญาตให้ผู้ออก Stablecoin จ่ายผลตอบแทนแก่ผู้ถือในอนาคตหรือไม่ พร้อมชี้ว่าผู้กำกับดูแลต้องชั่งน้ำหนักข้อดีข้อเสียของการบังคับให้ผู้ออกเหรียญต้องถือเงินสำรองส่วนหนึ่งไว้ในรูปแบบเงินฝากธนาคาร

หากผู้ออก Stablecoin ถูกบังคับให้เก็บเงินสำรองจำนวนมากไว้ในธนาคารพาณิชย์ ก็จะยิ่งทำให้ระบบการเงินดั้งเดิมและเศรษฐกิจคริปโทผูกติดกันใกล้ชิดยิ่งขึ้นไปอีก

ศึกกฎหมายคริปโทในวอชิงตัน

ประเด็นเรื่องการจ่ายผลตอบแทนของ Stablecoin กำลังเป็นข้อถกเถียงเผ็ดร้อนในการเมืองสหรัฐฯ กลุ่มล็อบบี้ของธนาคารดั้งเดิมคัดค้านอย่างหนักไม่ให้ผู้ออก Stablecoin เสนอการจ่ายดอกเบี้ย เพราะกังวลว่าจะสูญเสียเงินฝากของลูกค้าจำนวนมหาศาล

ความขัดแย้งเรื่องการจ่ายดอกเบี้ยนี้ เป็นอุปสรรคสำคัญที่ทำให้สภาสูงไม่ผ่านร่างกฎหมาย Clarity Act ในขณะเดียวกัน หน่วยงานกำกับดูแลหลักของสหรัฐฯ กำลังเดินหน้าจัดทำกรอบการทำงานใหม่

สํานักงานผู้ตรวจการแผ่นดินทางการเงิน (OCC), บรรษัทประกันเงินฝากสถาบันการเงินแห่งสหรัฐฯ (FDIC) และกระทรวงการคลังสหรัฐฯ กำลังเร่งยกร่างกฎหมายเพื่อรองรับการใช้กฎหมาย GENIUS Act

กฎหมาย GENIUS Act ซึ่งลงนามโดยประธานาธิบดีโดนัลด์ ทรัมป์ เมื่อเดือนกรกฎาคมปีที่แล้ว ได้รับรองให้ Stablecoin เป็นเรื่องถูกกฎหมายอย่างเป็นทางการในสหรัฐฯ พร้อมกำหนดมาตรฐานระดับชาติที่ชัดเจนสำหรับการออกเหรียญ การตรวจสอบเงินสำรอง และการฝากคุ้มครองสินทรัพย์ดิจิทัล โดยเริ่มมีผลตั้งแต่เดือนมกราคมนี้

มุมมองของ BIS ต่อเสถียรภาพการเงินโลก

ธนาคารเพื่อการชำระเงินระหว่างประเทศ หรือ BIS ซึ่งมักถูกเรียกว่าเป็น 'ธนาคารกลางของธนาคารกลาง' ได้แสดงมุมมองที่ระมัดระวังต่อสกุลเงินดิจิทัลมาโดยตลอดหลายปี

ในปี 2021 BIS ระบุว่าการเติบโตอย่างรวดเร็วของดอลลาร์ดิจิทัลภาคเอกชน ทำให้การพัฒนาสกุลเงินดิจิทัลที่ออกโดยธนาคารกลาง (CBDC) มีความจำเป็นเร่งด่วนมากยิ่งขึ้น

นอกจากนี้ ผลสำรวจในปี 2023 โดย BIS ยังเตือนว่า หาก Stablecoin ได้รับการยอมรับอย่างแพร่หลายทั่วโลก อาจก่อให้เกิดความเสี่ยงต่อเสถียรภาพทางการเงินทั่วไป หากปล่อยไว้โดยไม่มีการกำกับดูแล

อนึ่ง รายงานวิจัย (Working Papers) ที่เผยแพร่ผ่าน BIS นั้น สะท้อนถึงข้อสรุปเชิงวิเคราะห์ส่วนบุคคลของผู้เขียนเท่านั้น และไม่ได้เป็นตัวแทนของจุดยืนอย่างเป็นทางการของสถาบัน BIS แต่อย่างใด

เรื่องนี้มีความหมายอย่างไรต่ออนาคตของ Stablecoin

บทเรียนสำคัญจากงานวิจัยนี้คือ การเงินดั้งเดิมยังคงมีอิทธิพลอย่างแท้จริงต่อระบบนิเวศของสินทรัพย์ดิจิทัล เมื่ออัตราดอกเบี้ยในระบบธนาคารหลักมีความน่าดึงดูด นักลงทุนก็มีแนวโน้มที่จะถือครองสินทรัพย์ดิจิทัลที่ไม่ได้ให้ผลตอบแทนน้อยลง

เมื่อกฎระเบียบอย่าง GENIUS Act มีผลบังคับใช้ และวัฏจักรดอกเบี้ยของธนาคารกลางเปลี่ยนไป ไดนามิกหนี่งระหว่างเงินฝากธนาคารดั้งเดิมกับ Stablecoin จะยังคงวิวัฒนาการต่อไป ทั้งนี้นักลงทุนควรจำไว้ว่าตลาดคริปโทเคอร์เรนซียังคงมีความผันผวน และสภาวะตลาดอาจเปลี่ยนแปลงได้อย่างรวดเร็ว