พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ให้ผลตอบแทนแซงหุ้น ปรากฏการณ์หายากในตลาด

จุดเปลี่ยนครั้งประวัติศาสตร์ของผลตอบแทนหุ้นและพันธบัตร

เป็นครั้งแรกในรอบกว่าสิบปีครับ ที่พันธบัตรรัฐบาลความเสี่ยงต่ำให้ผลตอบแทนดีกว่าตลาดหุ้นโดยรวม หากวัดตามดัชนีประเมินมูลค่าดั้งเดิม โดยส่วนต่างผลตอบแทนระหว่าง S&P 500 กับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี ได้ลดลงเหลือ -1.5% แล้ว

ข้อมูลจากสำนักวิเคราะห์ The Kobeissi Letter ชี้ว่า ช่องว่างนี้ต่ำที่สุดนับตั้งแต่ปี 2009 เลยทีเดียว ตามปกติแล้ว นักลงทุนจะเรียกร้องผลตอบแทนจากหุ้นสูงกว่าเพื่อชดเชยความเสี่ยง แต่ในวันนี้ สถานการณ์กลับพลิกผันไปแล้วครับ

ช่องว่างนี้กำลังติดลบติดต่อกันเป็นปีที่สาม ซึ่งถือเป็นช่วงเวลาที่ส่วนต่างผลตอบแทนติดลบยาวนานที่สุดนับตั้งแต่ปี 2002

ทำความเข้าใจเกี่ยวกับ Equity Risk Premium

ถ้าอยากเข้าใจว่าส่วนต่างผลตอบแทนติดลบหมายถึงอะไร เรามาทำความเข้าใจ 2 แนวคิดทางการเงินง่ายๆ นี้กันครับ นั่นคือ Earnings Yield และ Equity Risk Premium (ERP)

ลองมองว่า Earnings Yield คือส่วนกลับของค่า P/E ที่เราคุ้นเคย คำนวณโดยเอาอัตรากำไรปีต่อปีของดัชนีหุ้นตั้ง แล้วหารด้วยราคาหุ้นรวม และเมื่อนำผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี มาลบออก เราก็จะได้ส่วนต่างผลตอบแทนครับ

• ส่วนต่างผลตอบแทนเป็นบวก: หุ้นให้ผลตอบแทนสูงกว่าพันธบัตร เพื่อให้รางวัลแก่นักลงทุนที่ยอมรับความเสี่ยงในหุ้น
• ส่วนต่างผลตอบแทนติดลบ: พันธบัตรรัฐบาลให้ผลตอบแทนสูงกว่าหุ้น ซึ่งทำให้พันธบัตรดูน่าดึงดูดกว่าในเชิงตัวเลข

นับตั้งแต่ปี 2022 ส่วนต่างผลตอบแทนนี้ดิ่งลงถึง 440 basis points หรือ 4.4% ทาง The Kobeissi Letter ระบุว่านี่เป็นการลดลงในรอบ 5 ปีที่แรงที่สุดนับตั้งแต่ทศวรรษ 1970

ทำไมส่วนต่างผลตอบแทนถึงแคบลง?

ส่วนต่างผลตอบแทนแคบลงจาก 2 ปัจจัยหลักครับ นั่นคือราคาหุ้นปรับตัวขึ้นเร็วกว่าการเติบโตของกำไร หรือไม่ก็ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลพุ่งสูงขึ้น

ช่วงที่ผ่านมาเกิดทั้งสองปัจจัยพร้อมกัน การกู้ยืมมหาศาลของรัฐบาลรวมกับเงินเฟ้อจากราคาพลังงานที่ยังสูง ดันให้ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลพุ่งขึ้นถั่วหน้า โดยเมื่อวันที่ 7 ตุลาคม ผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปี พุ่งแตะราว 5.36% ซึ่งสูงที่สุดนับตั้งแต่ปี 2002

เมื่อผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปี อยู่ที่ราว 5.36% การที่ส่วนต่างติดลบ -1.5% แปลว่า Earnings Yield ของ S&P 500 อยู่ที่ราว 3.9% ซึ่งในเชิงการประเมินมูลค่า เท่ากับมีค่า P/E ย้อนหลังอยู่ที่ประมาณ 26 เท่า

ประวัติศาสตร์บอกอะไรเกี่ยวกับส่วนต่างติดลบ?

ในอดีต ส่วนต่างผลตอบแทนที่ติดลบมักเกิดขึ้นในช่วงที่ตลาดมีราคาแพงเกินไป และนักลงทุนเปิดรับความเสี่ยงสูงมาก แต่นี่หมายความว่าราคาหุ้นจะร่วงลงเร็วๆ นี้แน่นอนใช่ไหม?

ไม่จำเป็นเสมอไปครับ ผลวิจัยของ Nir Kaissar คอลัมนิสต์ Bloomberg ในปี 2025 ชี้ว่า Equity Risk Premium เป็นตัวทำนายผลตอบแทนตลาดหุ้นในระยะสั้น 1 ถึง 5 ปีที่ไม่ค่อยแม่นยำนัก

ทว่า ความสัมพันธ์นี้จะชัดเจนขึ้นเมื่อมองระยะยาวครับ งานวิจัยพบ ค่าความสัมพันธ์ (correlation) ที่ 0.51 ระหว่าง Equity Risk Premium กับผลตอบแทนหุ้นในระยะ 10 ปี ชี้ให้เห็นว่าในอดีต ส่วนต่างความเสี่ยงที่ต่ำลงมักสะท้อนถึงผลตอบแทนระยะยาวของหุ้นที่ชะลอตัวลง

โปรดทราบว่า ผลการดำเนินงานในอดีตของสินทรัพย์ทางการเงินดิจิทัลหรือสินทรัพย์ดั้งเดิม ไม่ใช่สิ่งการันตีผลลัพธ์ในอนาคต

การคาดการณ์ในอนาคตและสิ่งที่กำลังจะมาถึง

ถ้าลองมองไปที่คาดการณ์กำไรในอนาคตแทนผลงานในอดีต ภาพจะดูใจเย็นลงครับ ข้อมูลจาก FactSet พบว่า S&P 500 ซื้อขายกันอยู่ที่ประมาณ 19 เท่าของกำไรที่คาดว่าจะเกิดขึ้น

ค่า Forward P/E ระดับนี้ คิดเป็น Forward Earnings Yield ที่ประมาณ 5.3% ซึ่งทำให้ผลตอบแทนกำไรบริษัทจดทะเบียนอยู่ในระดับใกล้เคียงกับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี ไม่ได้ต่ำกว่ามากอย่างที่เห็น

เมื่อมองไปยังไตรมาสที่สี่ นักวิเคราะห์จาก The Kobeissi Letter คาดว่าบรรยากาศการซื้อขายจะคึกคัก แม้ส่วนต่างผลตอบแทนเพียงอย่างเดียวจะไม่สามารถระบุจุดเปลี่ยนของตลาดได้เป๊ะๆ แต่ราคาหุ้นที่แพงกระจุกตัวอยู่ไม่กี่ตัว ย่อมทำให้ตลาดหุ้นต้องจับตาความเคลื่อนไหวของตลาดพันธบัตรอย่างใกล้ชิดครับ